核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不(bù)足(zú)。居(jū)民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等主要融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由“总量(liàng)有效(xiào)增长只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持(chí)续性(xìng)的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求(qiú)受(shòu)制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度(dù)，而当前(qián)居民就(jiù)业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居(jū)民(mín)购房预期(qī)和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累(lèi)的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造(zào)业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力。

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