《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒艾特是什么意思和中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的(de)超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)艾特是什么意思0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的(de)理财规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期(qī)基(jī)数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù艾特是什么意思)在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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