文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预(yù)算的(de)严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产(chǎn)带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过(guò)去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居(jū)民消费对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外(wài)，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音现由负(fù)转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的(de)下(xià)降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行(xíng)未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系(xì)对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的(de)一半，其可持(chí)续(xù)性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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