“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投(tóu)资者的(de)关注度(dù)从板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话到了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的(de)主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要(yào)还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标称(chēng)得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营(yíng)房(fáng)企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融(róng)资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合(hé)型证券(quàn)投资(zī)基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业绩(jì)的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)有近七(qī)成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六(liù)成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额60河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话7.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的(de)集(jí)中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管的(de)产(chǎn)品，首季其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他(tā)的(de)独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高(gāo)的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但是(shì)该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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