来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计(jì)出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来(lái)购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的(de)融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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