《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验证。四大灵猴的兵器叫什么名字谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依(yī)然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了(le)一(yī)季(jì)报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也(yě)处(chù)于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实四大灵猴的兵器叫什么名字体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差(chà)距，这需要从(cóng)一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科技自(zì)主可(kě)用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业(yè)，是战术(shù)性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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