文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一(yī)部分没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年(nián)的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思dá)国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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