《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的(de)投资(zī)机会(huì)，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几年做(zuò)了(le)很多(duō)的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的(de)政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长(zh字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的ǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政策(cè)或(huò)者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造(字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映(yìng)的是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入(rù)理由是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策(cè)略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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