文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲(重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和(hé)我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度(dù)较大(dà重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗)。对于债(zhài)市而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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