核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回(huí)贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用升一(yī)般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的(de)持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势(shì)，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)积(jī)累的(de)“超额(é)储蓄”并(贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用bìng)未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发(fā)力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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