来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存(cún)在(zài)范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前(qián)的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的(de)货(huò)币(bì)量处于低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个(gè)系(xì)统性的(de)工程。

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