文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银(yín戊申年是哪一年)行与非(fēi)银机(jī)构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具(jù)体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意(yì)愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们(men)测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然戊申年是哪一年上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行(xíng)的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金戊申年是哪一年的(de)期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策(cè)与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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