核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费(fèi)和(hé)按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映(yìng)的总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生(shēng)融(róng)资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融(róng)和信贷同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能(néng)的(de)边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度(dù)末提前下达了(le)次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来，而香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财(cái)政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往(wǎng)年(nián)财政结(jié)余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转移力(lì)度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货(huò)币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层(céng)对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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