文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过(guò)长，并且(qiě)把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特(tè)别(bié)是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破(pò)产对(duì)美国银行业(yè)来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星dt>美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人(rén)们的(de)生活(huó)方式，互(hù)联网公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不(bù)是(shì)大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务(wù)也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科(kē)创投资深度融(róng)合(hé)的商业模式(shì)，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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