“现在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀(shā)到了(le)最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净(jìng)负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最低(dī)的(de)；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时(shí)满足(zú)上述(shù)条(tiáo)件的(de)房企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了(le)“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金(jīn)链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的(de)开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也(yě)主要集中在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企自(zì)然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东(dōng)中新进(jìn)了(le)“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的)价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍(réng)能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也(yě)会(huì)越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国(guó)过去(qù)的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行(xíng)业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓(cāng)股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是(shì)归(guī)母净利润(rùn)，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理的(de)广发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家居十(shí)大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提(tí)价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司(sī)很容(róng)易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提(tí)价(jià)难度是非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到(dào)到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的