文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息(xī)等(děng)成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债务不断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经济(jì)部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增量(liàng)，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全社(shè)会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部(bù)门(mén)对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提出要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具(jù)泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资(zī)产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中绝大(dà)部分是(shì)住房资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的(de)低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多(duō)，居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫(yì)情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的(de)空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)新设立的(de)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以及(jí)租泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其(qí)可(kě)持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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