文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风(fēng)险资本充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地(dì)区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既(jì)不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的(de)信(xìn)息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正的(de)互联网公司，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿(yì)美元。少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司(sī)中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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