文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮子(zi)里，但事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不是一(yī)般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archego爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语s上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合的(de)这种商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计(jì)对科(kē)技企业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让(ràng)大家相信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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