《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的(de)超(chāo)额(é)收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次(cì)对市(shì)场的判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是(shì)社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了(le)低(dī)风险低波(杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物bō)动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说(s杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物huō)明无论是(shì)对(duì)实(shí)物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个明(míng)确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了(le)布局(jú)机(jī)会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化(huà)是一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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