平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季(jì)度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消km是公里吗，1km等于多少公里散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权(quán)平(píng)均利率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民(mín)收入(rù)和(hé)财km是公里吗，1km等于多少公里(cái)富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继(jì)续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能(néng)上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前等。

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