文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资(zī)金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货(huò)币(bì)政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回(huí)摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度将会有所硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)资金利率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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