文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资(zī)金一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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