《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的(de)信息都没有明(míng)确(què)的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对(duì)市(shì)场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和(hé)中国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的重天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波(bō)动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思