“现(xiàn)在的房地(dì)产很(hěn)难再(zài)出现像过去(qù)十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论(lùn)是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润(rùn)率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也是业内(nèi)最低(dī)的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房企并(bìngrx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡)不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的(de)仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地(dì)节(jié)奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道(dào)红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工不足(zú)导致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也(yě)会越来(lái)越多(duō)。美国过(guò)去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较(jiào)高的(de)，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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