核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预(yù)期后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强(q没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间iáng)的(de)稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给(gěi)端并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算(s没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间uàn)在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续(xù)回落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间)是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的相互(hù)配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加(jiā)力。

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