分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数据，一(yī)季(jì)度(dù)基(jī)建中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōn寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思g)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使有去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及(jí)外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现(xiàn)金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存(cún)款的季(jì)节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针对地(dì)产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思)地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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