来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的(de)现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范(fàn)围不(bù)全(quán)面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来(lái)观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的(de)融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存款(ku七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思ǎn)，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货(huò)币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和(hé)货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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