《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表现(xiàn)则中国有几个党派，中国有几个党派组织一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显示(shì)企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会(huì)议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的(de)工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时(shí)间的(de)政(zhèng)策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的(de)运行是(shì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支(zhī)中国有几个党派，中国有几个党派组织撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做(zuò)了(le)一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业(yè)是不(bù)能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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