摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满900g是几斤 900g是多少毫升足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于(yú)季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè900g是几斤 900g是多少毫升)数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支(zhī)差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应(yīng900g是几斤 900g是多少毫升)，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币(bì)政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本(běn)文假设(shè)流动性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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