来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们(men)对(duì)于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况(kuàng)，我们依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

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