文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(sh一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好ēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的(de)利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好)平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷(dài)数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的(de)中(zhōng)心之一，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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