王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在(zài)大(dà)多数时(shí)候，他们(men)不会(huì)因为股息(xī)率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度(dù)较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说期(qī)不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极(jí)低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了(le)高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一(yī)定的利润(rùn)用于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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