平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债(zhài)可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市(shì)场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关(guān)的(de)高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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