平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季度“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前(在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经(jīng)济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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