“现在(zài)的(de)房地产很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没(méi)有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各(gè)个方面(miàn)都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民(mín)营房企股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成(chéng)本优势(shì)，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融(róng)资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负(fù)债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复(fù)苏速(sù)度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一(yī)一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持(金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名chí)有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地产产业(yè)链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于(yú)地(dì)产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和(hé)广(guǎng)发(fā)安宏(hóng)回报均增加了(le)持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意(yì)思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位(wèi)和比较(jiào)好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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