主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断)均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费(fèi)政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来(lái)看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力缓和(hé)的格局(jú)，中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年(nián)的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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