王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资金(jīn)的(de)成本，那么(me)这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他(tā)们的任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指数走(zǒu)了(le)个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期(qī)市场利(lì)率较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期间(jiān)的(de)一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàn于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译g)利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小微金(jīn)融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我们(men)对(duì)他们的(de)证券或(huò)产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研究报告。于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译g>