核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门(mén)对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预(yù)期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处(chù)于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据(jù)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方(fāng)面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端(duān)驱(qū)动(dòng)企业新(xīn)增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央(yān当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗g)行结(jié)存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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