《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容<一个男人出轨了还爱自己的老婆吗/p>

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季(jì)报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实(shí)的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都(dōu)相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么(me)最高科(kē)技的(de)领域，它的(de)下游(yóu)需(xū)求也(yě)主要(yào)来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我一个男人出轨了还爱自己的老婆吗(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产(chǎn)业(yè)是(shì)不能进行(xíng)战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济一个男人出轨了还爱自己的老婆吗学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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