《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢(huān)战术(shù)性的(de)机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的(de)时(shí)候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场由(y1分钟前刚刚哪里发生了地震óu)于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是1分钟前刚刚哪里发生了地震(shì)聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需(xū1分钟前刚刚哪里发生了地震)求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的(de)是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的(de)重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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