摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新苏州是几线城市呢增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看对(duì)流(liú)动性(xìng)存(cún)在(zài)影响的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来(lái)自(zì)银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据(jù)发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)苏州是几线城市呢转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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