“现在的(de)房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的(de)空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业(yè)出(chū)现了(le)一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个(gè)方(fāng)面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在(zài)资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的(de)；建安(ān)成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zh说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？ī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资(zī)金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新购(gòu)入(rù)地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负(fù)债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具(jù)有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布(bù)局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？ràng)滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实(shí)现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望(wàng)挣的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公(gōng)司很容(róng)易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人员成本的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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