主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游(yóu)利润(rùn)下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源(yuán)宏(h全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市óng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市rong>》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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