《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息ong> in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具(jù)体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的(de)时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来一(yī)段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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