核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也(yě)是(shì)后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于(yú)收入(rù)预(yù)期和负上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门(mén)，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个>居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前(qián)一年度末提(tí)前下(xià)达(dá)了(le)次年的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个度趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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