《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出(chū)现了一(yī)定的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价(jià)了(le)一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些g>

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调(diào)接下(xià)来(lái)一段(duàn)时(shí)间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样的(de)经(jīng)济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产(chǎn)业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的下限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。