分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的(de)大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因粗犷，粗旷和粗犷区别在哪(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影粗犷，粗旷和粗犷区别在哪响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的(de)回(huí)落(luò)幅(fú)度(dù)相对(duì)过往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货(huò)币政策的(de)结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及失业(yè)压(yā)力均(jūn)可(kě)能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预粗犷，粗旷和粗犷区别在哪计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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