《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年(白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么nián)大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初(chū)的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的(de)数据(jù)走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下(xià)半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化是一个(gè)相对可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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