《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个板块短期(qī)可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压需获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这说明(míng)无论是(shì)对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足(zú)，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低位，获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗这为我(wǒ)们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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