“现在(zài)的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负(fù)债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本(běn)是否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集(jí)中(zhōng)在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市(shì)场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过(guò)于快速了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负(fù)债率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地(dì)产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布局关(guān)系(xì)密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房(fáng)企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工(gōng)不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存(cún)量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多(duō)因素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来(lái)越被机(jī)构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很(hěn吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌)辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是该公司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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